De Kredietcrisis: Aanleidingen, oorzaken en oplossingen

De oorzaken van de crisis zijn moeilijk aan te geven omdat er veel factoren een kaartenhuis hebben opgebouwd die uiteindelijk is geklapt. De druppel, ofwel aanleiding, is natuurlijk de Amerikaanse huizencrisis. Er zijn (subprime) hypotheken verstrekt waarvan de maandelijkse premie afhankelijk was van de waardestijging van het huis. Zowel banken en kopers speculeerden dus op een gegarandeerd huizenstijging (geen stijging leidt tot extreme stijging van premie en dus vrijwel direct tot een default). Hoe een dergelijke onnozelheid van beide partijen ooit heeft kunnen plaatsvinden is moeilijk voor te stellen. Er zijn wel een aantal redenen voor te geven.
1. De invloed van de regering Bush. Zij hebben de banken zwaar onder druk gezet om meer hypotheken aan minderheden toe te kennen. Huizenbezit was een expliciet doel van de regering. Nu bestond dit beleid al sinds Carter, maar Bush heeft het geïntensiveerd en de hoeveelheid subprime hypotheken is dan ook geëxplodeerd in de laatste 8 jaar.
2. Naast de overheidsdruk heeft de veelgenoemde bonuscultuur een rol gespeeld bij het bedenken van het subprime scheme. De onverantwoorde risico’s werden “afgedekt” door de hypotheken te verpakken, te mixen met andere hypotheken en in tranches te verkopen. Dit heet securitization wat opzich een heel normale manier is om banklening door te verkopen om zo kapitaal vrij te maken voor nieuwe leningen (zo kan een bank bijvoorbeeld over-exposure in een bepaalde markt kwijtraken). Bij de hypotheken is het op slinkse manier gedaan waardoor investeerders (en rating agencies, zie 3) zijn misleid.
3. Rating agencies (moody’s, fitch, S&P) hebben zich laten misleiden door de banken, maar zijn zelf daarbij nalatig geweest. Ze hebben de mortgage-backed securities (MBS) structureel te hoge rating toegekend.
4. Prikkels voor de Amerikaanse huizenkoper zijn pervers. In Amerika is een hypotheekschuld vooral een schuld op het huis en niet zozeer op de persoon. Bij een default krijgt de bank het huis en komt de persoon op een zwarte lijst, daar gaat hij na ongeveer 2 jaar weer vanaf. Minimale gevolgen dus voor maximale onverantwoordelijkheid. Bij aanbod van een onverantwoorde hypotheek is het dus zeer aantrekkelijk ervoor te kiezen, de gevolgen zijn toch minimaal. Uiteraard speelt dan ook een keeping-up-with-the-Jones’-effect mee.
5. Er was geen financieel toezichthouder die zich hier druk om maakte. Dat is ook wel begrijpelijk als je punt 1 in ogenschouw neemt.
6. Regelgeving voor banken bepaalt dat banken een bepaald percentage moeten beleggen in Amerikaanse hypotheken. Daarom heeft ING een Alt-A portfolio, omdat ze in de VS actief is met ING Direct. Deze regel garandeert een continue vraag naar MBS, dit houdt het systeem dus levend en winstgevend.

Een tussenconclusie is, gegeven het bovenstaande, dat de nadruk in het huidige debat op de bonuscultuur en de roep om meer overheid niet gerechtvaardigd is.

Oorzaken
Maar waarom zitten we nu in een wereldwijde recessie van ongekende proportie? Het zijn toch maar een paar hypotheken?
Het antwoord op deze vraag is extreem gecompliceerd. Niemand weet precies hoe heeft kunnen gebeuren. Er zijn een aantal oorzaken aan te wijzen, maar hoe de causal chain of events precies ligt blijft lastig.
1. Greenspan heeft met zijn 0 real interest politiek een bubbel aan geïnvesteerd geld gecreerd. Deze bubbel is ontstaan door lenen goedkoop, en een hoge leverage (hoge debt / equity), aantrekkelijk te maken. Dit is heel lang goed gegaan. De aandelen/vastgoed/commodity hausse vanaf ongeveer 1995 tot 2007 (onderbroken door de dotcom crisis, ook deels te wijten aan dezelfde monetaire politiek) zijn er een direct gevolg van en veel Nederlanders zijn er rijk mee geworden (overwaarde huis, aandelen, etc.). Toen hoorde we niemand klagen over te hoge risico’s en bankbonussen. Onze economie had zonder deze hoge leverage niveaus nooit zo hard kunnen groeien. Bedenk dat leverage het derde element uit de Du Pont formule voor return on equity (ROE) is. Hogere leverage leidt direct tot hogere ROE (en dus hogere koersen).
2. Ook banken zijn zich risicovol gaan financieren en hebben steeds risicovoller gefinancierd.
3. Mark-to-marked accounting is de laatste jaren ingevoerd (IFRS?) en dwingt bedrijven hun investeringen te herwaarderen als daar reden voor is. Deze afwaarderingen gaan OF via de winstrekening (zie UBS) OF het gaat direct van het eigen vermogen af (ING).
Toen de huizenprijzen niet eeuwig bleken door te stijgen waren de subprime hypotheken in één haast niets meer waard. Toen ontstond de onduidelijkheid: wie heeft welke exposure? Uiteindelijk begon het grote afboeken, want iedereen had wel MBS op de balans. Door de risicovolle financieringen kwam de bodem van het eigen vermogen snel in zicht. Dit bracht direct de kapitaalratio’s in gevaar terwijl de markt tegelijkertijd hogere ratio’s eiste om het risico te kunnen managen.
Banken stopte per direct met het uitlenen aan elkaar na het omvallen van verschillende banken en stopte geleidelijk ook met uitlenen aan bedrijven. Het kapitaal moest immers gespaard blijven om de ratio’s op peil te houden en het risicoprofiel te verlagen. Die ratio’s zijn essentieel om je als bank kort te financieren, wat uiteindelijk je kernbron van liquiditeit is. Eén van de direct gevolgen van deze liquiditeitscrisis op de reële economie was dat banken geen Letter of Credit (LC’s) wilden afgeven waardoor grote ladingen vracht niet konden worden verhandeld. Het hielp ook niet dat na de OS08 in China, de vraag naar staal instortte. De Baltic Dry Index daalde dan ook naar een absoluut diepte punt binnen een paar weken.

Oplossingen
Wat nu te doen? Veel linkse vrienden zien hun kans schoon om hun gram te halen na 25 jaar neoliberalisme, ik heb daar al veelvuldig over geschreven. Echter, de rol van de overheid is in het verleden op zijn best dubieus geweest.
De werkelijke oplossingen zijn de te vinden in de oorzaken en aanleidingen. In feite is er één kernoplossing die op dit moment al door de markt wordt afgedwongen: deleveraging. Met andere woorden, het afbouwen van schuldposities tov het eigen vermogen. Dit geld ook voor huizenkopers. Die balon is nu aan het leeglopen en dat doet veel pijn, maar als het goed word uitgevoerd kan de pijn snel over zijn.

Met een hoge leverage heeft niemand een kussen om flinke schokken op te vangen, zo kan er een gevaarlijke dominobeweging ontstaan. Dat is precies wat we hebben kunnen waarnemen. Het is dan ook essentieel geweest dat de overheden de banken hebben gered. Het is ook terecht dat zij daarbij de bonussen ter sprake stellen, maar zoals altijd heerst de symboolpolitiek in plaats van het problemen oplossen. Niet alle bonussen werken pervers. Banken zouden echter bij zichzelf te raden moeten gaan hoe ze met remuneratie om moeten gaan. Dit is ook in het aandeelhoudersbelang, zij zouden dit dan ook moeten afdwingen.

Verder zijn er nog een aantal ondersteunende oplossingen, zoals beter toezicht, minder druk op banken om uit te lenen en wellicht een aanpassing van IFRS accounting wb mark-to-market. Maar deze maatregelen zijn secundair.

We moeten ons realiseren dat met de deleveraging er ook een structureel lager, maar veel natuurlijker, groeipad ingeslagen word. Hier zullen we ons tevreden mee moeten stellen. Er zit niets anders op. Verder moeten we ophouden met bankiers de schuld geven, als de prikkels verkeerd liggen zal een ieder zich pervers gedragen. Daarnaast heeft iedereen ervan geprofiteerd. Dus minder mekkeren en meer werken (liefst tot 67!), dan groeien we volgend jaar rond deze tijd weer.